野村证券｜十五五战略规划分析
野村证券全球市场研究部于2025年10月15日发布的报告，详细分析了中国共产党即将在2025年10月20-23日会议上讨论的第十五个五年规划（2026-2030年）的背景、潜在主题和挑战。
一、 第十五五规划的重要性
报告认为，第十五五规划比第十四五规划更为重要。原因在于：
中国全球地位提升：中国已成为全球第二大名义GDP经济体、第一大购买力平价经济体、全球增长最大贡献者以及主要大宗商品的最大消费国。
应对国内挑战：需要严肃应对自2021年开始的房地产行业崩溃带来的持续影响。
中国全球地位提升：中国已成为全球第二大名义GDP经济体、第一大购买力平价经济体、全球增长最大贡献者以及主要大宗商品的最大消费国。
应对国内挑战：需要严肃应对自2021年开始的房地产行业崩溃带来的持续影响。
报告认为这一时期成就与挫折并存。
主要成就：
经济增长：实际GDP年均增长约5.4%。按购买力平价计算，中国对美国的领先优势从2020年的21.6%扩大到2025年的33.5%。
出口强劲：总出口额五年间增长44%，由制造业实力推动。
科技进步：在人工智能、机器人、生物制药、绿色科技、芯片制造等领域取得显著进步。
战略执行：“中国制造2025”等战略展现了强大的规划和执行能力。
股市回暖：自2024年9月起，中国股市出现显著反弹。
经济增长：实际GDP年均增长约5.4%。按购买力平价计算，中国对美国的领先优势从2020年的21.6%扩大到2025年的33.5%。
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出口强劲：总出口额五年间增长44%，由制造业实力推动。
科技进步：在人工智能、机器人、生物制药、绿色科技、芯片制造等领域取得显著进步。
战略执行：“中国制造2025”等战略展现了强大的规划和执行能力。
股市回暖：自2024年9月起，中国股市出现显著反弹。
疫情后遗症：封锁措施留下了永久性伤疤。
地缘政治孤立：国际航班数量仅恢复至2019年的80-90%，中美航线仅恢复30%。
房地产危机：房地产市场崩溃严重打击了内需，损害了地方政府、企业和家庭的资产负债表，导致债务问题、信任崩溃、信贷增长放缓和通缩压力。
政策执行问题：部分政策（如针对教培行业）的 abruptness 和 severity 造成了市场恐慌和失业。
不平等问题：低收入城市房价暴跌、青年失业率高企、养老金体系不公（55%的农村养老金领取者月均仅240元人民币）导致收入财富差距依然严峻。
疫情后遗症：封锁措施留下了永久性伤疤。
地缘政治孤立：国际航班数量仅恢复至2019年的80-90%，中美航线仅恢复30%。
房地产危机：房地产市场崩溃严重打击了内需，损害了地方政府、企业和家庭的资产负债表，导致债务问题、信任崩溃、信贷增长放缓和通缩压力。
政策执行问题：部分政策（如针对教培行业）的 abruptness 和 severity 造成了市场恐慌和失业。
不平等问题：低收入城市房价暴跌、青年失业率高企、养老金体系不公（55%的农村养老金领取者月均仅240元人民币）导致收入财富差距依然严峻。
报告指出，北京在起草规划时已明确将重点关注韧性、稳定和包容性增长，同时应对地缘政治紧张和房地产低迷。
1. 主要挑战：地缘政治紧张
原因：
经济规模：中国在经济和制造业总量上已占据主导地位，并在稀土等关键材料上形成垄断。
产业升级：中国正沿价值链上行，从低端到高端产品都增强竞争力，引发“第二次中国冲击”，威胁到欧美等国的产业。
技术竞争：尽管在AI基础研究上可能仍落后于美国，但在硬件应用（如机器人）方面可能挑战美国。
军事现代化：中国军力，特别是海军力量迅速扩张，挑战美国主导地位。
中美关系新常态：报告将当前中美关系类比于“上甘岭战役”，认为紧张-升级-休战的循环已成为新常态。双方既相互依赖，又在试图减少依赖，摩擦不可避免，但短期内仍有谈判和妥协的空间。
原因：
经济规模：中国在经济和制造业总量上已占据主导地位，并在稀土等关键材料上形成垄断。
产业升级：中国正沿价值链上行，从低端到高端产品都增强竞争力，引发“第二次中国冲击”，威胁到欧美等国的产业。
技术竞争：尽管在AI基础研究上可能仍落后于美国，但在硬件应用（如机器人）方面可能挑战美国。
军事现代化：中国军力，特别是海军力量迅速扩张，挑战美国主导地位。
经济规模：中国在经济和制造业总量上已占据主导地位，并在稀土等关键材料上形成垄断。
产业升级：中国正沿价值链上行，从低端到高端产品都增强竞争力，引发“第二次中国冲击”，威胁到欧美等国的产业。
技术竞争：尽管在AI基础研究上可能仍落后于美国，但在硬件应用（如机器人）方面可能挑战美国。
军事现代化：中国军力，特别是海军力量迅速扩张，挑战美国主导地位。
中美关系新常态：报告将当前中美关系类比于“上甘岭战役”，认为紧张-升级-休战的循环已成为新常态。双方既相互依赖，又在试图减少依赖，摩擦不可避免，但短期内仍有谈判和妥协的空间。
影响深度：从2021年峰值到2025年上半年，新房销售金额、面积、新开工和房地产建设投资均大幅下降（官方数据下降35%-70%，民间数据更甚）。
连锁反应：
家庭财富缩水：全国房价平均下跌约30%，家庭财富蒸发约20%。
财政压力：近三分之二与房地产相关的财政收入（主要是土地出让金）消失，导致地方政府财政困难，甚至出现“掠夺之手”行为（乱收费、乱罚款）。
债务缠身：开发商、建筑商、地方政府融资平台、银行、信托等之间形成了错综复杂的债务链。
产能过剩与通缩：地方政府为寻找新增长点，过度投资于电动汽车、电池、太阳能等“新三样”行业，导致严重产能过剩和价格暴跌，加剧通缩。
影响深度：从2021年峰值到2025年上半年，新房销售金额、面积、新开工和房地产建设投资均大幅下降（官方数据下降35%-70%，民间数据更甚）。
连锁反应：
家庭财富缩水：全国房价平均下跌约30%，家庭财富蒸发约20%。
财政压力：近三分之二与房地产相关的财政收入（主要是土地出让金）消失，导致地方政府财政困难，甚至出现“掠夺之手”行为（乱收费、乱罚款）。
债务缠身：开发商、建筑商、地方政府融资平台、银行、信托等之间形成了错综复杂的债务链。
产能过剩与通缩：地方政府为寻找新增长点，过度投资于电动汽车、电池、太阳能等“新三样”行业，导致严重产能过剩和价格暴跌，加剧通缩。
家庭财富缩水：全国房价平均下跌约30%，家庭财富蒸发约20%。
财政压力：近三分之二与房地产相关的财政收入（主要是土地出让金）消失，导致地方政府财政困难，甚至出现“掠夺之手”行为（乱收费、乱罚款）。
债务缠身：开发商、建筑商、地方政府融资平台、银行、信托等之间形成了错综复杂的债务链。
产能过剩与通缩：地方政府为寻找新增长点，过度投资于电动汽车、电池、太阳能等“新三样”行业，导致严重产能过剩和价格暴跌，加剧通缩。
报告强调，尽管新经济是未来，但房地产和基建等“旧经济”在可预见的未来仍将是经济支柱。原因包括其对GDP的贡献、家庭财富的集中度、对地方政府财政收入的重要性、城镇化尚未完成以及新经济领域已出现过度投资。因此，北京必须在2026-2030年间对房地产进行更全面的债务清理和财政体系改革。
4. 人口与不平等挑战
人口问题：人口已于2021年见顶，老龄化加剧，新生儿和结婚人数下降。这将导致劳动力萎缩、养老负担加重，并抑制需求（尤其是小城市）。
不平等问题：小城市房价跌幅更大、零工经济盛行、养老金不公等问题导致社会流动性下降和贫富差距扩大。这已成为消费可持续增长的障碍。
人口问题：人口已于2021年见顶，老龄化加剧，新生儿和结婚人数下降。这将导致劳动力萎缩、养老负担加重，并抑制需求（尤其是小城市）。
不平等问题：小城市房价跌幅更大、零工经济盛行、养老金不公等问题导致社会流动性下降和贫富差距扩大。这已成为消费可持续增长的障碍。
不设具体增长目标：与第十四五规划类似，报告预计北京不会为2026-2030年设定具体的年均增长目标，而是强调韧性、安全性和包容性。
技术自给自足：将继续通过投资和产业政策推动半导体、AI和生物技术等领域的技术自给自足。
包容性增长：将解决不平等问题，将其视为维持社会稳定和支持消费的关键。
不设具体增长目标：与第十四五规划类似，报告预计北京不会为2026-2030年设定具体的年均增长目标，而是强调韧性、安全性和包容性。
技术自给自足：将继续通过投资和产业政策推动半导体、AI和生物技术等领域的技术自给自足。
包容性增长：将解决不平等问题，将其视为维持社会稳定和支持消费的关键。
若以实现2035年GDP比2020年翻番为目标，且2021-2025年均增长5.4%，则2026-2035年需要年均增长4.4%。
考虑到增长趋势放缓，报告推测2026-2030年年均增长目标可能在4.5%左右，随后在2031-2035年逐步降至4%左右。
若以实现2035年GDP比2020年翻番为目标，且2021-2025年均增长5.4%，则2026-2035年需要年均增长4.4%。
考虑到增长趋势放缓，报告推测2026-2030年年均增长目标可能在4.5%左右，随后在2031-2035年逐步降至4%左右。
报告特别强调养老金改革对于实现包容性增长至关重要。
现状不公：养老金体系高度不平等，农村养老金极低（月均244元），严重抑制消费（根据“永久收入假说”，人们因预期退休后收入骤降而增加储蓄）。
改革益处：提高低收入群体的基本养老金将是提振消费、减少不平等、促进社会和谐的最有效方式之一。小幅增加（如每月增加100-200元）对受益者而言边际改善巨大，且对财政赤字影响可控（每月增加200元仅使赤字率上升0.3个百分点）。
现状不公：养老金体系高度不平等，农村养老金极低（月均244元），严重抑制消费（根据“永久收入假说”，人们因预期退休后收入骤降而增加储蓄）。
改革益处：提高低收入群体的基本养老金将是提振消费、减少不平等、促进社会和谐的最有效方式之一。小幅增加（如每月增加100-200元）对受益者而言边际改善巨大，且对财政赤字影响可控（每月增加200元仅使赤字率上升0.3个百分点）。
报告认为，第十五五规划将在中国面临日益复杂的地缘政治环境和严峻的国内结构性挑战的背景下制定。其核心将从追求增长速度转向强调经济韧性、国家安全和社会包容性。清理房地产债务、改革财政体系、推动科技自立自强以及通过养老金改革等措施促进消费和公平，将是未来五年的关键任务。中美关系的紧张态势将持续，但冲突可控。尽管面临人口老龄化等长期挑战，但通过结构性改革，中国经济仍有保持中速增长的潜力。
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